纯碱交易机会在哪?一文说透纯碱下半年核心逻辑

期货 (16) 2022-07-06 22:00:18

  一、上半年市场回顾:外围因素与基本面博弈,期价震荡上移

  2022年上半年纯碱期货价格震荡上移,市场处于宏观与基本面博弈的状态。宏观方面,美联储加息、俄乌冲突、疫情反扑、地产持续低迷都压制了纯碱期货价格上涨幅度;但纯碱基本面也依旧处于行业新增产能有限、浮法玻璃冷逻辑被证伪、光伏玻璃投产力度较大等利多因素的向好局面中。

  上半年纯碱期货盘面走势主要可分为以下四个阶段:

  第一阶段(1月4日~2月10日):基建及地产“金三银四”旺季预期良好,地产政策不断放松,全产业链自玻璃下游向上逐级囤货,刺激盘面一个月上涨超过1000元/吨;此时基本面高开工、高库存、高利润格局。

  第二阶段(2月11日~3月17日):春节之后地产需求释放不及预期,玻璃企业产销长期萎靡、现货价格持续下跌,全产业链自下而上产生负反馈,期货价格5周下调近800元;此时基本面处于基本面高开工(持续提升)、高库存(不断下降)、高利润(持续提升)、高出口(环比)、高价格的阶段。

  第三阶段(3月18日~4月19日):纯碱期货价格再次大幅走高,期价于4月19日突破年内高点,主力合约最高达到3269元/吨,此阶段主力合约切换至09,盘面贴水转为升水,纯碱纯碱企业出货加快、光伏玻璃产线点火进入密集周期,再加上地产政策持续仿宋,市场情绪不断回暖。

  第四阶段(4月20日~6月30日):纯碱期货价格高位震荡,阶段内完成“跌—涨—跌”的切换,主力合约运行区间2640~3165元/吨。此阶段玻璃现货价格持续下调、产销长期低迷,对纯碱的负反馈也在持续发生。但纯碱行业进入检修预期不断加强、库存不断下降、玻璃冷修逻辑证伪、光伏玻璃点火不断落实的强基本面支撑阶段。

  图:纯碱期货价格走势图(元/吨)

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  资料来源:Wind, 光大期货研究所

  现货市场除1月出现明显下行之外,大多时间维持震荡上涨趋势。且在期货价格出现阶段性回调之时,现货价格也依旧维持高位坚挺状态,盘面绝大多数时间仍处于升水状态,但幅度及升水持续时间都较2021年同期有所减弱。

  图:沙河纯碱基差(元/吨)

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  资料来源:Wind, 光大期货研究所

  二、供应端:全年产能增量有限,中长周期生产水平存明显下降空间

  2021全行业年产能同比下降4.64%,成为2016年以来的首次产能负增长。2022年上半年行业延续了2021年产能增量有限的局面,全行业产能3193万吨,有效产能3100万吨左右,在产产能3080万吨左右。

  图:国内纯碱行业产能及同比变化(万吨;%)

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  资料来源:隆众资讯,公开资料,光大期货研究所

  从产能变化上来看,上半年新增产能仅有金山化工30万吨,下半年待投产产能总计120万吨左右,但实际投产或有延迟。全年产能实际落地不足100万吨的判断依旧维持,因此2022年全年纯碱供给端增量非常有限,这将在大方向上奠定了供给端的支撑条件。

  当前纯碱行业高利润可能会加快新产能落地速度,但环保因素以及新产能各方面环保指标是否具备投产条件仍需根据实际政策进行调整,彼此之间存在博弈。2023年下半年之后内蒙古博源集团一期天然碱项目计划投料试车,明年年底全部达产,故纯碱行业供给压力将在明年下半年之后大量释放。

  图:国内纯碱产能变化明细

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  资料来源:隆众资讯,公开资料,光大期货研究所

  实际上,纯碱产能的收缩或增量有限都未导致实际供应量有效减少,反而出现明显增长。国家统计局数据显示,2022年1~5月国内纯碱产量1212.2万吨,较去年同期产量小幅下降1.15%;较2020年同期提升8.54%;较2019年同期提升10.48%。上半年纯碱月度产量仅次于2021年同期水平,但较过往几年的月度产量提升幅度5.3%~22%。除江苏、河北月度产量同比有所下降之外,河南、山东、青海等纯碱主产地区月度产量增幅同比增幅均较明显。

  图:纯碱月度产量及同比变化(万吨;%)

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  图:纯碱月度同比增幅(%)

月份 同比2020 同比2019 同比2018 同比2017 同比2016
1月 7.60% 12.52% 8.05% 4.22% 14.65%
2月 7.60% 12.52% 8.05% 4.22% 14.65%
3月 5.81% 8.54% 13.97% 12.19% 16.87%
4月 5.31% 10.82% 19.30% 10.28% 12.89%
5月 16.84% 8.39% 21.97% 17.49% 18.93%

  资料来源:国家统计局,光大期货研究所

  另外,行业生产水平并未随着产能的退出而有所下降。1~6月行业月均开机率86.67%,较去年同期月均开机率80.25%同比提升6.42个百分点。

  时间维度缩窄至周度乃至日度来看,2022年上半年纯碱行业周度开机率波动范围在78.99%~91.79%,去年上半年开机率波动于64.15%~84.52%区间;2022年上半年日度开机率波动范围在80.62%~92.19%,去年上半年开机率波动在66.65%~85.33%区间。

  二者运行区间高、低值域均较去年明显提升。这一方面是由于去年年底产能退出、今年部分产能因停车时间较长而剔除有效产能,导致计算时分母趋小;另一方面,在行业高利润的刺激下,厂家生产动力也相对充足。

  图:纯碱行业月均开机率(%)

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  图:纯碱行业周度开工率(%)

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  图:纯碱行业日度开机率及日损失量(%;万吨)

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  资料来源:隆众资讯,光大期货研究所

  在高开工的带动下,国内纯碱周度产量自2022年以来便持续上升,多数时间产量绝对值处于近几年最高位或次高位。截至6月30日,国内纯碱周度产量56.08万吨,较今年年初提升1.7%,较去年同期略微提升0.05%,基本持平。尽管6月中旬之后纯碱产量因部分装置检修出现明显下降,但当前产量绝对值依旧处于同比最高水平。

  图:纯碱周度产量(万吨)

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  资料来源:隆众资讯,光大期货研究所

  分种类来看,重质碱产量今年以来持续走高,而轻质碱产量基本处于中枢稳定的波动趋势。二者生产比例出现分化一方面是由于重质碱下游需求因平板玻璃和光伏玻璃产能明显提升导致重质碱刚需不断走高,而轻质碱下游则受到宏观经济、疫情等外界因素影响需求偏弱,故厂家也跟随需求情况调整生产比例。

  图:轻质碱、重质碱周度产量(万吨)

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  资料来源:隆众资讯,光大期货研究所

  下半年供给端最大的支撑或来自于夏季检修,目前行业生产水平尚未因检修而出现大幅下降,但季节性检修虽会推迟但难以缺席,保障安全生产、维护设备稳定运行同样重要。只是当前在高利润的刺激下,部分企业检修计划或推迟,而原本计划周期较长的企业也存在缩短检修周期、快速复产的驱动。因此,下半年供给端检修是否落实将面临行业高利润和季节性检修的博弈。

  图:二季度迄今检修、减量企业一览表(不包括长期停车企业)

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  资料来源:隆众资讯,光大期货研究所

  当前盘面对供给端减量反应不够充分主要在于当前行业高利润持续时间较长,一方面可能会加快新增产能投放、延迟检修或加快复产,导致供给下降不及预期;另一方面导致产业链上下游利润分配不均匀,下游玻璃企业5月下旬进入全面亏损阶段,后期若亏损不断扩大则可能导致超龄服役生产线冷修,纯碱需求存在缺失风险。

  截至6月30日,氨碱法企业利润1315元/吨,较年初提升67.73%;联碱法企业利润2564元/吨,较年初提升107.11%。

  图:联碱企业利润(单位:元/吨)

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  图:氨碱企业利润(单位:元/吨)

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  图:纯碱企业利润及玻璃企业利润对比(单位:元/吨)

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  资料来源:隆众资讯,光大期货研究所

  市场对后期纯碱供给端明显下降的预期已经消化,因此若检修正常进行或不足以成为上涨的新驱动。届时需关注实际检修落实情况是否导致供应下降超预期,另外,去年三季度能耗双控、限电等环保问题导致供给端大幅下降的因素今年或依旧存影响,但力度或不及去年。

  上半年供给端的另一大强劲支撑来自于企业库存的持续下降,而4月中旬以来企业库存开启加速下降模式。1月~4月中旬企业库存周度降幅2.45%,4月中旬之后企业库存周度降幅高达12.70%。截至6月30日,纯碱企业库存44.16万吨,较4月底下降71.02%,较去年年底下降81.19%。

  纯碱企业年初的高库存一方面在于去年四季度之后企业存主动累库意图,以待今年掌握更多货权、赚取更多利润;另一方面在于季节性累库周期。但今年以来纯碱企业库存持续下降,当前绝对水平处于近几年的第二低位,这对企业挺价心态产生较强支撑。

  按照季节性规律,三季度纯碱企业库存或仍将保持小幅下降趋势,但由于当前绝对库存偏低,因此再往下空间相对有限;四季度行业也可能再度进入季节性累库区间,届时企业或再次面临库存压力。但届时需关注企业层面在累库环节的话语权,被动累库和主动累库将对企业心态及现货价格产生完全不同的影响。

  图:纯碱企业周度库存(单位:万吨)

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  图:轻质碱、重质碱库存(单位:万吨)

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  资料来源:隆众数据,光大期货研究所

  三、需求端:消费水平同比高位,供需紧平衡状态依旧维持

  从表观消费量来看,上半年纯碱消费量除3月份受到疫情冲击较大路由回落外,其余绝大多时间处于同比高位。2022年5月表观消费量283.49万吨,同比提升13%,按照前5个月均值测算,6月表观消费量预计在260±5万吨左右,同比提升2.23%。1~6月份纯碱表观消费量总计大约在1560万吨左右,而上半年产量总计在1485万吨左右,故纯碱整体依旧处于供需紧平衡状态。

  图表:纯碱月度表观消费量(单位:万吨)

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  图:纯碱月度产量与表观消费量对比(单位:万吨)

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  资料来源:隆众资讯,光大期货研究所

  纯碱消费水平的提升,一方面是受出口明显增长的提振。今年以来纯碱出口数量出现明显增长,从1月份的历年最低提升至近几年的高点,不断引发市场对出口需求良好从而导致国内供需进一步紧张的担忧情绪。

  但前几个月出口提升一方面在于部分出口量来自于去年年底订单,另一方面在于美国天气导致当地出口运输受阻,再加上国际政治局势对土耳其附近港口运输产生一定影响,这些在一定程度上都提升我国纯碱出口数量。

  2022年5月我国纯碱出口量19.56万吨,环比提升约29%,同比去年同期提升228.9%;2022年1~5月我国纯碱出口总量65.79万吨,同比去年同期提升69%。

  但对于出口的影响还需理性看待。纵观过往十年的出口数据,除5月出口数量处于同比最高水平之外,其他月份出口量处于过往十年的合理水平,因此对此需要理性看待。三季度初我国出口或仍保持高数量,但随着时间的推移,出口也存在不确定因素。

  图:中国纯碱出口数量季节性对比(单位:吨)

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  图:中国纯碱年度出口数量(单位:吨)

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  资料来源:海关数据,光大期货研究所

  纯碱消费水平的提升,另一方面仍是受国内刚需水平的提升,这其中离不开重质碱下游平板玻璃和光伏玻璃的贡献。截至2022年6月30日,光伏玻璃日熔量5.97万吨,浮法玻璃日熔量17.57万吨,二者合计日熔量达到23.54万吨,处于四年来最高水平,日耗纯碱4.14万吨左右。

  平板玻璃行业自去年四季度之后便进入超龄产线放水冷修的预期中,但其生产水平今年不降反增,产线冷修逻辑至少上半年已被证伪。截至6月30日,全国浮法玻璃生产线共计302条,在产263条,日熔量共计175725吨,较去年年底提升1250吨/天,1~5月份平板玻璃产量也处于同比持平或偏高水平。

  图:浮法玻璃日熔量(吨/天)

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  图:浮法玻璃月度产量(万重箱)

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  资料来源:国家统计局,光大期货研究所

  上半年玻璃行业自身的弱势局面给纯碱带来较大的负面影响,这也是纯碱期货价格未现趋势性上涨的主因之一。上半年玻璃市场同样处于预期和现实不断博弈过程中。一方面是全国各地地产政策不断加码和托底:降低首付、取消限购、以农产品抵首付、房票等支持政策频出;另一方面是不断弱势的需求,3月以来国内新一轮新冠肺炎疫情、汛期及雨季的负面影响以及地产公司持续暴雷等外界因素,都再次削弱了玻璃需求及地产复苏的步伐,故行业也持续处于企业库存不断累积、价格不断下跌的悲观情绪中。

  截至6月30日,国内玻璃样本企业库存7129万重箱,2021年底的3517万重箱增加3612万重箱,涨幅102.7%。而玻璃市场均价1726元/吨,较今年年初2061元/吨下跌314元/吨,跌幅16.25%。

  图:玻璃现货价格(单位:元/吨)

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  图:玻璃八省库存(单位:万重箱)

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  资料来源:隆众资讯,光大期货研究所

  玻璃行业利润自去年四季度开始不断萎缩,今年在玻璃价格不断下跌的基础上,6月行业进入全面亏损阶段,因此市场对下半年玻璃产线冷修预期不断加强,同时也导致纯碱需求缺失风险不断加大。部分大型上市公司上半年利润虽然出现大幅下降,但整体仍处于盈利阶段。从大型企业盈利状况来看,冷修意愿依旧不足。

  2022下半年玻璃市场在地产边际好转、金九银十旺季预期、全面复工复产、经济增长目标冲刺等支撑下,仍存不断好转预期。但商品房销售好转传导至地产企业资金好转,再到开发商拿地、施工、竣工等缓解,玻璃实际需求兑现仍需较长周期。

  但当下市场信心建立也仍需时日,投融资、居民购买力等各方面都存在博弈。故短周期玻璃市场反弹对纯碱正反馈发生存在一定概率,但若供给端出现明显缩量,仍对纯碱需求产生较大影响。长周期玻璃下行趋势仍是主要方向。

  图:房地产相关数据累计同比(%)

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  图:房地产投资及土地购置累计同比(%)

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  资料来源:Wind, 光大期货研究所

  图:玻璃产销(单位:%)

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  资料来源:公开资料,光大期货研究所

  光伏玻璃行业对纯碱需求的支撑在于生产水平的不断提升。自2021年7月《水泥玻璃行业产能置换实施办法》(工信部原〔2021〕80号)正式发布后,光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案,但新建项目应委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会,论证项目建设的必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平等,并公告项目信息,项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃。至此,我国光伏玻璃产能新增的限制被取消,而光伏玻璃行业产能及产量规模也进入快速扩张周期。

  2021年全年光伏玻璃产能达到1365.75万吨,产量约1071万吨。而2022年1~5月,光伏压延玻璃累计产量551.7万吨,同比增加46.3%。其中,5月份光伏压延玻璃产量137.2万吨,同比增加52.8%。

  图:光伏玻璃产能、产量(万吨)

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  图:光伏玻璃月度产能及产量(万吨)

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  资料来源:卓创资讯、光大期货研究所

  随着光伏玻璃产能不断扩张,在产日熔量也随之快速提升。截至6月30日,光伏玻璃在产日熔量59710吨,较去年年底提升44.72%。上半年行业日熔量净增1.55万吨,增量已超过去年全年。据不完全统计,2022年下半年光伏玻璃行业仍有4~5万吨日熔量产线具备点火条件,届时需关注产线实际点火及达产情况。

  图:光伏玻璃日熔量(吨/天)

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  图:2022年光伏玻璃产线变化情况

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  资料来源:隆众资讯,卓创资讯,光大期货研究所

  光伏玻璃上半年受成本支撑,价格一改去年大幅下行趋势,整体走势有所上扬。截至6月底,国内3.2mm镀膜光伏玻璃平均价28.5元/平方米,较年初上涨9.6%。价格的提升有利于行业利润修复、产线投产进度按时落地,故今年光伏行业整体装机量较去年有所提升,这在一定程度上缓和了去年因行业利润不佳从而导致大面积产线投产延迟的悲观情绪。

  图:光伏玻璃价格(元/平方米)

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  图:光伏玻璃成本及毛利(元/吨)

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  资料来源:Wind,光大期货研究所

  与平板玻璃类似的是,光伏玻璃其自身也存在一定瓶颈,必要时也将对纯碱产生负面反馈。首先,尽管装机量较去年有所提升,但今年光伏电站依旧受到宏观、疫情、原料高价格等多因素影响,释放力度依旧不及预期。对光伏玻璃行业来说,产能扩张速度大于需求端装机量增加速度,因此行业供需失衡状态或有所加深。在各方面压制下,若行业利润及价格长期未有明显好转,不排除具备点火条件的产线延迟投产的可能,因此对纯碱需求释放延迟与否也存在不确定因素。

  2021年,中国新增光伏装机达到54.9GW,同比增长13.9%。2022年5月光伏新增装机6.83GW,同比增长141.34%。1~5月光伏累计新增装机23.71GW,同比增长139.25%。

  图:国内光伏新增装机容量(GW)

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  其次,光伏产业链自去年便受到上游硅料供不应求、价格持续上调导致产业链中下游成本突增、组件开工率低下多方面限制,终端电站延迟装机给全行业带来一定负反馈。

  2021年国内多晶硅、硅片、电池、组件产量分别达到50.5万吨、226.6GW、197.9GW和181.8GW,分别同比增长27.5%、40.4%、46.8%和45.9%。今年光伏上游硅料产能存在扩产计划,若落实到位或能满足全年装机需求。尽管如此,硅料板块依旧是光伏全产业链产能最小环节,因此其供应和价格高位或仍将限制光伏装机规模的增速。

  图:全球硅料产能计划(万吨)

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  图:硅料价格走势图(单位:元/千克;美元/千克)

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  图:硅片价格走势图(单位:元/片)

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  资料来源:Wind,光大期货研究所

  光伏产业链其他困境例如光伏发电如何克服天气因素、光伏产业链单个行业能耗是否会受到国家环保政策限制、美国短期停止对光伏行业制裁但后期是否仍有反复等也都存在不确定因素。

  即便如此,在国家“十四五”规划大力发展新能源板块、全球新能源迎来高速发展周期的基调下,光伏行业未来发展规模依旧值得期待。光伏协会预计,2022年全年光伏新增装机预计75~90GW,而2022~2025年,我国年均新增光伏装机将达到83~99GW,全球光伏年均新增装机将达到232~286GW.而在行业快速扩张的背景下,产业链任何一个环节都需快速扩产才能匹配终端电站的装机速度,光伏玻璃也不例外。因此,长周期下光伏玻璃行业对纯碱需求的释放量依旧值得期待。

  轻质碱下游各行业上半年也都受到疫情冲击,整体维持偏弱运行。但新能源板块如碳酸锂等行业对轻质碱需求的增量释放也相对乐观。按照年均复合增速20%测算,预计2022年国内碳酸锂产量约25万吨,对纯碱年度需求量约50万吨左右;而到2025年,我国碳酸锂产量或将达到42.55万吨,对纯碱的年度消耗量也将达到85万吨以上。

  四、总结与展望

  纯碱全年供给端的支撑依旧来自于行业新增产能非常有限。从产能基数来看,去年年底连云港碱业退出市场、今年辽宁大化、四川广宇等剔除有效产能,行业在产产能下降至3080万吨附近。

  上半年新增产能仅有金山化工30万吨,下半年具备点火条件产能总计120万吨左右,但实际投产或有延迟,故全年实际落地产能不足100万吨的判断依旧维持。而新投产能是否如期落地也会在行业高利润和环保政策之间进行博弈。

  在产产能的下降并未导致纯碱实际供应量同步下降。上半年纯碱月均生产水平同比提升6.42个百分点,月均产量同比提升1.27%。生产水平的高位运行一方面是由于部分产能退出导致计算结果出现差异;另一方面,在行业高利润的刺激下,厂家生产动力也更充足。

  除此之外,纯碱高供应量还体现在重质碱生产比例的不断提升,这在阶段性可能给盘面造成压力。

  下半年供给端的支撑在于二季度末持续展开的季节性检修。虽然在高利润刺激下,厂家检修意愿较低,但传统检修虽有延迟却大概率不会缺席。6月底起,厂家检修数量及时间周期都较此前出现明显提升,而该趋势预计也将持续至三季度,若再考虑到能耗双控等意外事件影响,行业生产水平四季度以前依旧存在明显下降预期。再加上今年青藏铁路提质工程将长期影响青海货源发至内陆效率,届时市场有效供给或受冲击。

  上半年纯碱需求增量主要来自于重质碱下游。一方面,平板玻璃行业上半年超龄服役产线逻辑被证伪,行业在产日熔量不降反增;另一方面,光伏玻璃行业进入全面扩张周期,上半年日熔量净增达到1.55万吨,已超去年全年水平。

  截至6月底,光伏玻璃和平板玻璃合计在产日熔量6月底已达23.54万吨,日消耗纯碱约4.14万吨左右。轻质碱下游虽然受到二季度疫情严重冲击,但碳酸锂等新能源板块对纯碱用量也出现明显提升。受需求增量明显影响,上半年纯碱整体处于紧平衡状态。

  下半年纯碱需求关注点仍是在于光伏玻璃和平板玻璃。光伏玻璃行业达产日熔量仍较为可观,且市场普遍接受光伏玻璃对纯碱需求量的提升随着时间的推移而愈加明显的观点,关键因素就在于投产落实情况。平板玻璃目前对纯碱影响依旧较大,该市场症结仍在于地产在政策刺激下未有实质性好转,玻璃企业产销也难以长时间维持高位。

  受终端需求弱势拖累,房地产企业、玻璃下游深加工企业资金受限,难以大规模采购玻璃。而纯碱现货高价格从产业链传导依旧受阻,再加上玻璃企业多已进入亏损阶段,下半年超龄服役产线冷修预期也在不断加强,故纯碱需求仍存缺失风险。玻璃产线冷修多以计划内为主,因亏损被迫冷修现象目前尚未出现,且在下半年地产及玻璃存好转的预期下,冷修也仍存一定延迟可能。

  在下半年地产及玻璃市场仍存“金九银十”旺季预期的带动下,全产业链的负反馈有望暂告一段落,纯碱也有望回归自身基本面逻辑。纯碱全年基本面依旧向好,供需紧平衡状态也依旧值得期待,但盘面对于多头逻辑和空头逻辑均已消化完毕,多空双方或将进入博弈阶段,故阶段性的行情或取决于中下游补库、供给端缩减等短期驱动。

  整体来看,纯碱下半年期货价格运行中枢仍存上移空间,但受制于市场新增驱动有限,盘面上方高度也较此前预期有所下降,若无突发事件影响,下半年期价偏强运行、中枢上移仍是大概率事件,但出现去年同期大规模的趋势性上涨还需新的动能刺激。

  最后,在关注供需格局的同时,还需要警惕全球宏观情绪进一步走弱、市场对经济衰退的交易逻辑、疫情再次反扑、地产及玻璃终端需求不及预期、供给端下降不及预期、光伏玻璃投产进度不及预期等各方面风险因素。他们阶段性的影响或远超纯碱基本面本身。

(文章来源:光大期货)

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